西山煤電公司研究報(bào)告:煤炭資質(zhì)最好,供給側(cè)改革空間較大

山西最優(yōu)焦煤資源公司,精選整合產(chǎn)能,盡顯當(dāng)年高明決策。1、公司依托全國(guó)最大煉焦煤基地山西,擁有多處最優(yōu)質(zhì)的煤炭和焦炭礦區(qū),礦區(qū)的焦煤、肥煤和煉焦精煤等煤種品質(zhì)均高于市場(chǎng)平均水準(zhǔn),具有中低灰、中低硫、低磷的特點(diǎn),加上離消費(fèi)地近,公司煤炭資源具有極強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。2、2011年整合時(shí),在市場(chǎng)瘋狂拿礦的時(shí)候,公司冷靜地拒絕了一半的整合礦井,因?yàn)閾?dān)憂資源儲(chǔ)量和盈利的不確定性。最終在呂梁和臨汾僅整合產(chǎn)能540萬(wàn)噸(臨汾6座480萬(wàn)噸+古交1座60萬(wàn)噸),這在當(dāng)時(shí)已算優(yōu)質(zhì)資產(chǎn),但目前仍處于虧損狀態(tài)。

供給側(cè)改革助力成本下降,優(yōu)質(zhì)煤企核心利潤(rùn)有望體現(xiàn)。公司是年初總理選擇下礦的企業(yè),理應(yīng)做出表率,無(wú)論在時(shí)間上還是幅度上。2014年,公司人工成本占成本比例高達(dá)23%。2015年前三季度成本同比下降23%至141億元,歸母凈利潤(rùn)同比降12%至不到1億元。此次供給側(cè)改革提出的五大任務(wù)中的“降成本”的核心方向應(yīng)該就是降低人工成本,作為擁有全國(guó)最優(yōu)質(zhì)焦煤資源的公司,產(chǎn)品的核心競(jìng)爭(zhēng)力必將在人工成本問(wèn)題解決后而讓其他企業(yè)無(wú)法超越,從而長(zhǎng)期維持穩(wěn)定的盈利護(hù)城河。參考目前兗礦集團(tuán)和陜煤集團(tuán)(3年減員2萬(wàn)人和1.5萬(wàn)人,占總員工總數(shù)20%左右),我們認(rèn)為目前國(guó)企的初步減人目標(biāo)多數(shù)會(huì)都是參考20%的幅度(盡管我們認(rèn)為實(shí)際可以減少的人數(shù)遠(yuǎn)不止這些),如果再加上人均工資的下降(人均工資的下降幅度可以很大,若按照同在山西的民營(yíng)公司永泰能源看,公司的人均成本可以降低50%以上)。綜合估算,公司的人工成本可以下降20-30億元。

全國(guó)將來(lái)2-3年將減少7億噸產(chǎn)能,預(yù)計(jì)山西產(chǎn)能減少較少,西煤可能受益。從全國(guó)減產(chǎn)的情況看,我們認(rèn)為山西減少產(chǎn)能的可能性和幅度都會(huì)較小,一來(lái)山西本身資源優(yōu)勢(shì)明顯,如果人員成本下降合理,企業(yè)的盈利能力可以遠(yuǎn)大于其他區(qū)域,不用大幅度減少產(chǎn)能;二來(lái)山西的GDP主要靠煤炭,如果大幅度減少產(chǎn)量,省里的財(cái)政收入下降可能較快,在省里在山西人民也都難以接受。因此,山西減少產(chǎn)能的可能較少,山西的企業(yè)都可能受益。

我們預(yù)測(cè)西山煤電2015-2017年EPS分別為0.09元、0.12元、0.15元,按2016年2倍PB給予目標(biāo)價(jià)10.44元。相對(duì)行業(yè)2015年平均1.3倍的PB,一方面我們認(rèn)為行業(yè)的PB將上升,同時(shí)由于供給側(cè)改革,公司相對(duì)別的公司的資源優(yōu)勢(shì)和成本下降空間較大,因此,我們給予公司2016年2倍PB,估算公司目標(biāo)價(jià)10.44元,首次給予公司買(mǎi)入評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示:供給側(cè)改革進(jìn)程緩慢,山西人員分流難度高于預(yù)期。